Vaihtovelkakirjojen hinnoittelu : empiirinen tutkimus hinnoitteluvirheistä Yhdysvaltojen vaihtovelkakirjamarkkinoilla 2005–2013

Abstract

Vaihtovelkakirja (convertible bond) on yrityslaina, joka voidaan vaihtaa ennalta päätettyyn määrään yrityksen osakkeita. Yleensä vaihtovelkakirjalainat ovat amerikkalaistyylisiä sijoitusinstrumentteja eli niiden muuntaminen osakkeiksi on mahdollista milloin tahansa ennen eräpäivää. Lisäksi vaihtovelkakirjalainoihin sisältyy myös muita ehtoja. Tällaisia ovat esimerkiksi liikkeellelaskijanyrityksen vaihtovelkakirjan ostomahdollisuus (callability), sijoittajan mahdollisuus myydä vaihtovelkakirjansa takaisin liikkeellelaskija yritykselle (putability), osinkosuojaus (dividend protection) ja osakkeiden muuntosuhteen uudelleenmäärityslause (refix clause). Nämä ehdot tekevät vaihtovelkakirjasopimusten käsittämisen ja niiden hinnoittelun hankalaksi.

Vaikka vaihtovelkakirjoilla on pitkä historia, ne ovat useimmille sijoittajille tuntemattomia. Ensimmäisen vaihtovelkakirjalainan laski liikkeelle J. J Hillin yhdysvaltalainen rautatieyhtiö vuonna 1881. Suomessa vvk:t olivat pitkään täysin tuntemattomia useimmille ihmisille, mutta viime aikoina ne ovat nousseet esille sekä poliittisissa että taloudellisissa keskusteluissa. Esimerkiksi Juha Sipilä on maininnut vaihtovelkakirjat yhtenä keinona edistää kasvuyritysten rahoituksen saatavuutta.

Vaihtovelkakirjojen hinnoittelemiseksi on olemassa kahdenlaisia malleja: pelkistetyn muodon malleja (reduced-form approach) ja rakenteellisia malleja (structural model). Näiden mallien keskeisenä erona on yrityksen maksukyvyttömyysriskin mallintaminen. Rakenteellisista malleissa tilamuuttujana on yrityksen arvo ja konkurssi määritetään endogeenisenä tapahtumana, joka tapahtuu yrityksen arvon laskiessa velkapääomaa pienemmäksi. Sen sijaan pelkistetyn muodon malleissa tilamuuttujana on yrityksen osakekurssi ja konkurssi mallinnetaan eksogeenisenä prosessina antamalla sille tietty todennäköisyys tietyllä aikavälillä. Näistä malleista rakenteelliset mallit ovat teoreettisesti parempia. Rakenteellisten mallien käyttäminen vaihtovelkakirjan arvonmäärityksessä on kuitenkin usein hankalaa, sillä dataa ei useimmiten ole riittävästi saatavilla. Tämän vuoksi tutkijat hyödyntävät vvk:en hinnan määrittämisessä yleensä pelkistetyn muodon malleja. Suosituin hinnoittelumalli akateemisten tutkijoiden keskuudessa on Tsioveriksen ja Fernandeksen (1998) kehittämä malli, jota hyödynnän myös omassa tutkimuksessani hinnoitteluvirheen määrittämisessä.

Havaintoperiodilla 2005–2013 vvk:t ovat olleet keskimäärin 3,6 % ylihinnoiteltuja. Vaihtovelkakirjojen hinnoitteluvirhe oli suurimmillaan finanssikriisissä vuonna 2009, jolloin vvk:t olivat ylihinnoiteltuja keskimäärin noin 15 %. Finanssikriisin aikaan myös äärimmäiset hinnoittelupoikkeamat saavuttivat maksiminsa molempiin suuntiin. Hinnoitteluvirheiden kasvaminen on mahdollisesti osittain selitettävissä luottoriskipreemion ja volatiliteetin räjähdysmäisellä kasvulla finanssikriisissä. TF-mallin sisältämä oletus vakiovolatiliteetistä ja vakioluottoriskipreemiosta voi siten olla ongelmallinen poikkeuksellisessa tilanteessa. Tutkimuksessani tekemä havainto ylihinnoittelusta on poikkeuksellinen aikaisempiin tutkimuksiin verrattuna, sillä useimmat tutkimukset ovat todenneet vvk:en olleen alihinnoiteltuja.

Tutkimuksessani selvitin vaihtovelkakirjojen hinnoitteluvirhettä kolmen tekijän suhteen. Näistä tekijöistä vvk:en juoksuajalla näytti olevan suurin vaikutus hinnoitteluvirheeseen. Pitkien yli 10 vuoden juoksuajan omaavien vvk:en ylihinnoittelu oli yli 12 %-yksikköä suurempaa kuin lyhyiden vvk:en. Muita vvk:en hinnoitteluvirheeseen vaikuttavia tekijöitä olivat kohdeyrityksen luottoluokitus ja vaihtovelkakirjan delta. Vaihtovelkakirjan luottoluokituksen vaikutusta tutkin jakamalla vvk:t investointiluokituksen omaaviin lainoihin ja muihin lainoihin ja deltan vaikutusta jakamalla vvk:t tavallisen yrityslainan kaltaisiin ja osakkeen kaltaisiin vaihtovelkakirjoihin estimoimani deltan perusteella.